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注册制,对创业板并购重组有多少影响

2020年4月27日,中央全面深化改革委员会第十三次会议审议通过了《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。为贯彻落实该总体方案,证监会及深交所同步就系列规则,向市场征求意见。除首次发行外,对创业板重组制度亦做出较大调整,实施增量与存量的全面注册制,必将对创业板公司的并购重组产生深远影响。





创业板重组审核规则与《重组办法》的衔接适用


1.《重组审核规则》推出安排



本次创业板改革,在改革思路上,把握好“一条主线”、“三个统筹”。明确统筹推进增量改革与存量改革,包容存量,稳定存量上市公司和投资者预期。故此本次创业板注册制的规则调整不仅局限于首发层面,也涵盖了创业板上市公司的并购重组。


创业板试点注册制后,并购重组的业务规则由证监会层面的《创业板上市公司持续监管办法》(以下简称“《持续监管办法》”)和交易所层面的《创业板上市公司重大资产重组审核规则》(以下简称“《重组审核规则》”)规范。两个文件未进行规范的事项,仍然参照《上市公司重大资产重组办法》(以下简称“《重组办法》”)执行。


分析:创业板《重组审核规则》整体类似于科创板的《上海证券交易所科创板上市公司重大资产重组审核规则》,从此创业板并购重组也有了专门的法规约束与规制。


2.相关规则的衔接适用



1. 创业板试点注册制实施前的衔接安排


2020年4月27日起,中国证监会停止接收首次公开发行股票并在创业板上市申请,但继续接收创业板上市公司再融资和并购重组申请。创业板试点注册制实施前,中国证监会将按规定正常推进上述行政许可工作。创业板试点注册制实施前,创业板上市公司再融资、并购重组申请已通过发审委、并购重组委审核的,由中国证监会继续履行后续程序。


2. 创业板试点注册制实施之日起的衔接安排


创业板试点注册制实施之日起,中国证监会终止尚未经发审委、并购重组委审核通过的创业板在审企业首次公开发行股票、再融资、并购重组的审核,并将相关在审企业的审核顺序和审核资料转深交所,对于已接收尚未完成受理的创业板上市公司再融资、并购重组申请不再受理。


创业板试点注册制实施之日起10个工作日内,深交所仅受理中国证监会创业板在审企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。创业板试点注册制实施之日起10个工作日后,深交所开始受理其他企业的首次公开发行股票、再融资、并购重组申请。


3. 《重组审核规则》的适用情况

深交易所创业板上市公司实施重大资产重组、发行股份购买资产或者重组上市的,适用《重组审核规则》,《重组审核规则》未作规定的,适用深圳证券交易所其他相关业务规则。


除重组上市外,上市公司实施不涉及股份发行的重大资产重组的,不适用《重组审核规则》“第三章 重组信息披露要求”、“第四章 重组审核内容与方式”和“第五章 重组审核程序”的规定。在前述适用规则下,重大现金购买无需证券交易所审核。


分析:创业板注册制下对存量和增量的衔接,交代地明明白白的,大概就是目前并购重组的受理与审核都正常,但是注册制落地实施后,除了已经过会的还继续外,其他统统移交给交易所继续搞,前10天负责消化存量后再启动增量的受理与审核。




创业板重组注册制的规则调整要点


1.重组标的行业属性有特别要求,

   但兼顾了存量公司的转型需要



根据《持续监管办法》第18条、《重组审核规则》第7条规定,上市公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产的,标的资产所属行业应当符合创业板定位,或者与上市公司处于同行业或上下游。


从规则看,对创业板公司重组标的有两个要求,要么符合创业板的行业定位,要么与上市公司有必要的产业关联度,处于同行业或者上下游,但不强制要求与上市公司具有协同效应。但明确如不具有显著协同效应的,应当充分说明并披露本次交易后的经营发展战略和业务管理模式,以及业务转型升级可能面临的风险和应对措施。


分析:本次创业板注册制改革,是增量带动存量的整体改革。既鼓励原有主业发展好的公司,继续做强做大主业,同时也可谋求符合创业板定位行业的转型。不符合创业板定位的跨行业并购从此要退出历史舞台了。


2.认定“重大”标准的特殊规定



《持续监管办法》第20条规定,上市公司实施重大资产重组,按照《重组管理办法》12条予以认定,但其中营业收入指标执行下列标准:购买、出售的资产在最近一个会计年度所产生的营业收入占上市公司同期经审计的合并财务会计报告营业收入的比例达到50%以上,且超过5000万元人民币。


分析:从规则看,创业板重组对于“重大”的认定,沿袭了《重组管理办法》12条的认定标准,但对营业收入指标进行了修正,除比例达到50%以外,还同时要求标的资产最近一个会计年度产生的营业收入超过5000万元。充分考虑到营业收入规模小的创业板公司,通过并购重组转型的信息披露便利性。


3.定价原则及支付方式



《持续监管办法》第21条规定,上市公司发行股份的价格不得低于市场参考价的80%。市场参考价为本次发行股份购买资产的董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一。


《持续监管办法》第24条,上市公司发行优先股、定向可转债、定向权证、存托凭证购买资产或与其他公司合并的,参照适用《重组管理办法》、《持续监管办法》等有关规定。《持续监管办法》没有规定的,适用《重组管理办法》等有关规定。


分析:并购重组中发行股份价格可以打8折,相对于《重组管理办法》规定的最低9折,给予更大的发股定价的弹性空间。结合创业板注册制后日涨跌幅20%的调整,构成了创业板并购重组规则中最重要的改变。


这种定价的改变会带来影响是很大的,会增加优质资产在创业板证券化的动力,增加双方交易的博弈弹性利于交易达成,也可以通过降低发股价降低资产估值空间,对于高估值和高商誉也会形成必要的制约。


试想下,若当前股票价格是10元,120日均价可能7元,然后打8折就是5.6元发股,然后信息披露后20%涨停股价12元,那是个啥效果呢?外行人想到的会是利益输送和套利,但其实市场化博弈带来是估值的降低。


4.涉及红筹企业的特别披露要求



《持续监管办法》第22条规定,实施重大资产重组或者发行股份购买资产的上市公司为创新试点红筹企业,或者上市公司拟购买资产涉及创新试点红筹企业的,在计算重大资产重组认定标准等监管指标时,应当采用根据中国企业会计准则编制或调整的财务数据。


上市公司中的创新试点红筹企业实施重大资产重组或者发行股份购买资产,可以按照境外注册地法律法规和公司章程履行内部决策程序,并及时披露重组报告书、独立财务顾问报告、法律意见书以及重组涉及的审计报告、资产评估报告或者估值报告。


《重组审核规则》第13条规定,上市公司实施重大资产重组或者发行股份购买资产,标的资产涉及红筹企业的,应当按照《公开发行证券的公司信息披露编报规则第24号——注册制下创新试点红筹企业财务报告信息特别规定》《创业板创新试点红筹企业财务报告信息披露指引》的规定,在重大资产重组申请文件中披露标的资产的财务会计信息。


分析:创业板上市公司以及重组购买创新试点红筹企业标的,在财务会计信息仍按中国准则,但在内部决策程序上,尊重红筹企业现状,体现创业板重组的包容性。




创业板重组上市特别规定与分析


1.丰富借壳标的上市标准



本次创业板重组上市标准方面,在科创板原有“最近两年净利润均为正且累计不低于人民币5000万元”及“最近一年营业收入不低于人民币3亿元且最近3年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币1亿元”两条标准的基础上,新增“最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元”此条可选标准,扩大了可在创业板进行重组上市的资产范围,从而可激发更为广泛的潜在市场。


2.原则上允许亏损企业借壳



与科创板相同,创业板新政同样允许亏损企业借壳(参考IPO的上市条件,未盈利企业的上市标准一年内暂不实施,一年后再做评估),同时对上市公司被借壳后实现盈利前,设置了控股股东、实控人股份锁定期及后续减持的额度。


上市公司实施重组上市,标的资产对应的经营实体尚未盈利的,在上市公司重组上市后首次实现盈利前,控股股东、实际控制人自本次交易所取得的股份登记之日起3个完整会计年度内,不得减持该部分股份;自本次交易所取得的股份登记之日起第4个完整会计年度和第5个完整会计年度内,每年减持的该部分股份不得超过上市公司股份总数的2%。


分析:借壳标准与创业板注册制下IPO标准衔接,采用单纯利润标准、收入+利润及营业收入+现金流几套标准,尤其允许亏损企业可以借壳创业板,同时增加控股股东限售期方式寻求亏损企业借壳与公众股东利益长期平衡。


3.借壳资产的行业属性得以丰富



如前文所述,不同于科创板强调科技驱动的“硬科技”属性,创业板注册制以创新驱动为着力点,主要服务成长型创新创业企业,支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式(简称“四新”)深度融合。对于上述“四新”企业,若标的企业整体符合重组上市标准,且具备较好的成长性,但在规范性等方面尚不足以满足IPO条件的,可以通过注册制下创业板借壳的方式实现上市,新政的推出为该类企业提供了包容性的证券化路径。


4.非发股的重组上市审核程序简化,

   不需履行证监会注册程序



根据新政策,非发股的重组上市履行交易所审核机构审核并经上市委员会审议即可,无需履行证监会审核程序,审核程序简化的同时,审核周期得以缩短。


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创业板推行注册制后,供给加大的同时壳价值将会降低,有利于带动增长乏力或存在保壳压力的上市公司通过借壳方式实现出清式重组。对于前期通过协议转让、认购定增等方式取得上市公司控制权的投资方来说,通过非发股方式借壳的审核程序简化,仅需要交易所审核即可。


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