证监会对再融资制度部分条款进行调整，并于2月14日正式发布实施。

3月20日晚间，监管层对再融资市场监管再度表态“部分条款调整并非放松再融资监管要求”，和非公开发行中引入“战略投资者”的定义最终明确，对于定增市场投资影响很大。

在已经发布《《重磅定调！证监会明确定义“战略投资者”，再融资新规打补丁杜绝套利！》基础上，小编对影响进一步进行解读分析。

总体解读：

1、促进定增市场长期、稳定、可持续发展的趋势不变。

再融资制度作为资本市场的一项基础性制度，在促进上市公司做优做强，支持实体经济高质量发展、服务国家战略等方面发挥着重要作用。

再融资功能，尤其是定增，对于上市公司和资本市场的长期可持续发展太重要了。

ps.可转债也很重要，但是因为发行条件约束，仅受惠于部分企业，且最近可转债二级市场被游资爆炒，其实不太利于这个市场的长期发展，周末监管也表态了，对于游资爆炒也是强监管的态度，后续可能也会有相应的政策出台。

要知道2017年2月再融资规则修订后，在过去的3年时间中，上市公司再融资规模大幅缩减（主要是可转债的增量弥补不了定增的缩量），对于上市公司、资本市场（一二级市场投资者）以及监管都非常不利。

萎缩了几千亿的再融资市场规模不说，更要命的是，不少上市公司错失了新增产能、研发等发展机会，甚至可以说，以上市公司为主的实体企业失去了再投资的动力和能力，其中，对于民营上市公司的打击尤其明显。

另外，一级半市场投资者也同样遭受了巨大的损失，比如解禁到期却无法减持，投资从浮亏到实际亏损，最终不得不割肉出局。成长型、中小市值上市公司基本失去了通过再融资、并购重组等“翻身”、改善基本面业绩的机会，对于持有上述公司股票的二级市场投资者造成的损失也同样非常巨大。

可想而知，再融资对于资本市场的生态有多么重要，在此过程中，监管层面对的市场压力也可想而知。

而从本次监管媒体表态强调的核心思想和“战略投资者”定义的及时发布来看，监管层现在对于再融资市场的监管可谓非常重视，且增强了及时性、预判性和一致性，及时响应市场争论的同时，避免定增市场“重蹈覆辙”进入“一放就乱、一管就死”的负循环。

尤其是对于“战略投资者”的定义明确，核心目的还是，避免大量出现“监管套利”行为，促进定增市场投资长期、稳定、可持续发展这一趋势是不变。

2、促进上市公司坐实长期发展动力和可持续业绩。

本次战略投资者的定义来看，提高了定价定增的门槛，避免出现投资者“一哄而上”，对于战略投资者有基本要求和能力要求，后续有详细分析，从战略投资者在战略性资源（技术或市场、渠道、品牌等）、持股比例、公司治理等多个维度都提出了严格的要求，18个月定价定增的参与门槛大幅提升，未来定增市场的重点品种将转向6个月锁定期的市场化竞价定增。

参与门槛大幅提升后，定价定增的项目占比将从2月14日新规后的五五比例，大幅降低，甚至可能低于新规之前的三成比例。

且目前已经披露的定价定增方案大概率面临修改方案，改为6个月竞价定增，或者变更战略投资者，缩减再融资规模。

3、促进头部投资机构发展，为上市公司提供深度产业链服务。

我们判断证监会之所以如此强监管要求，就是要与“提升上市公司质量”为核心，避免再融资市场“一管就死，一放就乱”的情况出现。同时，将“战略投资者”的政策红利真正的给于能够长期持有上市公司股权的投资者，而非短期“套利”的财务性投资者。

因此，小编认为再融资市场的投资两极分化也加更加明显，6个月定增项目更加偏二级投资，18个月定增项目更加偏股权投资。

一方面，将财务性投资者、偏二级策略的投资者更多引导加入6个月定增投资市场。

另一方面，鼓励“战略投资者”为上市公司提供更加深度的服务，协助上市公司基本面和业绩做的更加扎实和持续。

总结一句话就是：引导财务投资者归位，促进战略投资者发力。尤其是，促进头部机构服务于上市公司，真正作为长期股东为上市公司提供产业链上的深度服务。

后附是逐条解读：

《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》（2020年3月20日）

来源：证监会官网

为正确理解和适用非公开发行股票引入战略投资者相关规则，大力推动提高上市公司质量，增强资本市场服务实体经济的能力，根据《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》（以下简称《创业板管理办法》）及《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）有关规定，制定本监管问答。

问：上市公司依照《实施细则》第七条引入战略投资者，有什么具体要求?

答：上市公司非公开发行股票引入战略投资者，具体按以下要求把握：

一、关于战略投资者的基本要求

《实施细则》第七条所称战略投资者，是指具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源，与上市公司谋求双方协调互补的长期共同战略利益，愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值，具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者。

解读：上述这段话属于对于“战略投资者”的明确定义和基本要求。

其中，正面必备条件：“愿意长期持有上市公司较大比例股份，愿意并且有能力认真履行相应职责，委派董事实际参与公司治理，提升上市公司治理水平，帮助上市公司显著提高公司质量和内在价值”。

鼓励投资者是长期战略投资行为，而不是短期“套利行为”，同时，鼓励投资者发挥“股东积极主义”并参与到公司治理当中，以提升上市公司治理水平。

备注：“股东积极主义”（Shareholder activism），指股东凭借其所持有的股份，通过行使投票权、提出股东议案甚至是法律诉讼等形式积极参与公司治理、维护自身合法权益的行为。

另外，根据《公司法》有关要求，持股上市公司3%以上股东方有资格提名董事席位，并需经股东大会审议通过。

如果50亿、100亿、200亿、300亿以上规模市值上市公司，按照3%以上持股投资市值简单测算来看，对于单一战略投资者认购金额要求很高，最少都是1.5亿元、3亿元、6亿元、9亿元。很显然，上市公司基本面越好，总市值越大，能成为优质上市公司的战略投资者投资门槛要求越高。

另外，一家上市公司的董事会席位都是有限的，由于规模不同，董事会席位都是9-14个席位左右，其中，还包括3个独立董事，所以真正能够出让给战略投资者的其实是非常有限，充其量估计也就是1-2个席位。

负面禁止条件：“战略投资者具有良好诚信记录，最近三年未受到证监会行政处罚或被追究刑事责任的投资者”。

把征信制度引入战略投资者认定，对于有“负面”记录的投资者都排除在外。

战略投资者还应当符合下列情形之一：

1.能够给上市公司带来国际国内领先的核心技术资源，显著增强上市公司的核心竞争力和创新能力，带动上市公司的产业技术升级，显著提升上市公司的盈利能力。

2.能够给上市公司带来国际国内领先的市场、渠道、品牌等战略性资源，大幅促进上市公司市场拓展，推动实现上市公司销售业绩大幅提升。

解读：上述这两个条件是二选一，满足一条就行，更像是对于战略投资者的能力要求，比如具备核心技术资源，或者市场、渠道、品牌等战略性资源，最终的能力体现都是战略投资者要具备协助上市公司提供盈利能力、销售业绩的能力。

这个要求其实非常之高，更直白点说，引入的战略投资者必须能够真正帮上市公司“赚钱”，也给政府引导基金、产业投资基金和以PIPE策略为主的私募股权投资基金（有限合伙模式，尤其是具备产业投资背景）这样的投资者具备产业能力的应该属于利好。

但是对于财务投资者，尤其是以资管计划等产品型投资者应该属于利空，基本上把类似公募基金、证券资管、保险资管、私募契约型基金、个人大户等比较偏二级市场的投资者都排除在外。

高禾投资（ID：GHICapital）认为，总结来看，上述对“战略投资者”的基本要求和能力要求，“定性”层面比较多，“主观”认定较多，对于上市公司和监管的后期操作和最终认定具备相对较大的空间。

二、关于上市公司引入战略投资者的决策程序

上市公司拟引入战略投资者的，应当按照《公司法》《证券法》《管理办法》《创业板管理办法》和公司章程的规定，履行相应的决策程序。

1.上市公司应当与战略投资者签订具有法律约束力的战略合作协议，作出切实可行的战略合作安排。战略合作协议的主要内容应当包括：战略投资者具备的优势及其与上市公司的协同效应，双方的合作方式、合作领域、合作目标、合作期限、战略投资者拟认购股份的数量、定价依据、参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任等。

2.上市公司董事会应当将引入战略投资者的事项作为单独议案审议，并提交股东大会审议。独立董事、监事会应当对议案是否有利于保护上市公司和中小股东合法权益发表明确意见。

3.上市公司股东大会对引入战略投资者议案作出决议，应当就每名战略投资者单独表决，且必须经出席会议的股东所持表决权三分之二以上通过，中小投资者的表决情况应当单独计票并披露。

解读：对于上市公司引入战略投资者必须有三大程序步骤：（1）签署战略合作协议，（2）董事会审议议案和（3）股东大会决议程序。

（1）签署战略合作协议。必须签订“具备法律约束力”的战略合作协议，而非一个宽泛的战略合作框架，其中，对于主要内容要求非常细致，尤其是要明确“参与上市公司经营管理的安排、持股期限及未来退出安排、未履行相关义务的违约责任”。

（2）董事会审议议案。在董事会阶段就需要明确为单独议案审议，并且独董和监事会都需要发表意见。

（3）股东大会决议程序。这一程序是报会（向证监会报发行方案）前最为重要的一步，也就是保护中小投资者权益，表达自身诉求的程序，防止引入战略投资者对中小投资者的利益造成损害。其中，特别需要注意的是，需要对每一名战略投资者单独表决，单独计票，单独披露，请注意是，“每一名”和“单独”。也就是，很可能出现“某一”战略投资者不被中小投资者认可的情况。

三、关于上市公司引入战略投资者的信息披露要求

上市公司应当按照《管理办法》《创业板管理办法》和《实施细则》的有关规定，充分履行信息披露义务。

1.董事会议案应当充分披露公司引入战略投资者的目的，商业合理性，募集资金使用安排，战略投资者的基本情况、穿透披露股权或投资者结构、战略合作协议的主要内容等。

2.非公开发行股票完成后，上市公司应当在年报、半年报中披露战略投资者参与战略合作的具体情况及效果。

解读：信息披露要求里面，（1）从“战略投资者”引入阶段，最被投资者或者通道机构关注的应该是“穿透披露股权或投资者结构”，我们理解，监管对于穿透披露的要求和资管新规是一致的。

另外，还需要避免出现，通道机构先抢占“战投”份额，再把份额打散出售，尤其是出售给更加广泛的个人投资者的情况。

从这个层面来看，这对于“战略投资者”的募资能力或者实际出资能力要求非常之高。

（2）在“战略投资者”持股阶段，在年报、半年报定期披露的时候，还要有持续披露，尤其是战略合作的具体情况及效果层面。

四、关于保荐机构、证券服务机构的履职要求

1.保荐机构和发行人律师应当勤勉尽责履行核查义务，并对下列事项发表明确意见：

（1）投资者是否符合战略投资者的要求，上市公司利益和中小投资者合法权益是否得到有效保护；

（2）上市公司是否存在借战略投资者入股名义损害中小投资者合法权益的情形；

（3）上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东是否存在向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，或者直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或者补偿的情形。

2.持续督导期间，保荐机构应当履行职责，持续关注战略投资者与上市公司战略合作情况，督促上市公司及战略投资者认真履行战略合作协议的相关义务，切实发挥战略投资者的作用；发现上市公司及战略投资者未履行相关义务的，应当及时向监管机构报告。

解读：对于中介机构，具体是保荐机构和中介律师的履职要求。

在引入战略投资者阶段，必须确保不能出现“保底保收益或变相保底保收益承诺”或者“财务资助或者补偿”的情况。

在战略投资者持股阶段，还是起到持续督导的作用，如果发现“未履行义务”还必须及时打报告。

五、关于监管和处罚

上市公司、战略投资者、保荐机构、证券服务机构等相关各方未按照上述要求披露相关信息或者履行职责，或者所披露的信息存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，我会将依照《证券法》《管理办法》《创业板管理办法》等法律法规对上市公司、有关各方及其相关责任人员追究法律责任。

解读：对于通过非公开发行引入“战略投资者”，上市公司、战略投资者、保荐机构、证券服务机构都负有信息披露和履行义务的责任，否则的话，事后会被追责。

本监管问答发布后，尚未向我会提交再融资申请的上市公司，应当按上述要求办理。

解读：这是本次《发行监管问答》的适用范围，按照理解应该是还未将方案材料报会的都适用。我们今天又查询了一遍证监会官网发布最近更新的《发行监管部再融资申请企业基本信息情况表（截至2020年3月19日）》。

2月14日之后，已被证监会受理的定价定增方案只有一例，即中信建投保荐的药石科技（300725.SZ）。

来源：证监会官网

具体来看，根据上市公司公告，兴全基金以其管理的17个产品认购药石科技此次非公开发行的股票。具体如下：

来源：上市公司公告

虽然这一方案已经被证监会受理，但由于大部分非公开发行方案都不太满足证监会关于战略投资者的认定，对于该项目是否也会同样不满足，也需要投资者持续跟踪。