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浏览次数:45588 | 时间:2020-01-23 17:30:45
A股上市公司并购中的高估值,是事实还是偏见?

简介部分:说起A股上市公司的并购,无疑是资本市场中热度最高的主题之一,尤其是这个领域老生常谈的“三高”——高估值(或高溢价)、高商誉、高业绩承诺,更是成了谈并购几乎必提及的问题。

1.当大家在说“高估值”时,到底是在说什么?


“高估值”与“高溢价”这两个概念,在提到A股上市公司对并购标的的收购价格时,往往是相伴随使用的。一项资产买贵了或者便宜是相对的,既然说买贵了,要有一个参照标准,在实践中,最常被拿来用的参照标准就是估值溢价率,比如上交所在7月8日公布的2019年上半年沪市并购重组数据披露,沪市重大资产重组标的平均估值溢价率为145%,同比下降60个百分点;其中,产业整合类并购的平均溢价率为140%,同比下降约50%;跨界类并购整体溢价水平,从2018年上半年的400%下降至160%。那么估值溢价率的含义到底是什么呢?实质就是收购估值相比于标的公司净资产账面价值的比率,如果用一个通俗的指标来表示的话,就是市净率P/B,相信每位读者对这个指标都应该不陌生。


当然,在实践中,还有另外一个常用的指标用来衡量对并购标的估值情况,也就是市盈率PE倍数。以笔者遇到的情况,对于这个指标在并购中的使用误读程度非常高,比如可能有读者也听到过有种说法,说证监会或者交易所不允许对并购标的估值超过10倍或者15倍PE,但是如果你细问这个意见具体是从哪里来的,则语焉不详。据笔者的了解和总结,以并购前一年净利润为基数进行估值,市盈率超过30倍并且成功通过审核的案例屡见不鲜。


2.用这样的指标说并购估值高,对并购标的公平吗?


虽然金融学已经发展出了复杂、精细的估值模型,但是并购中的估值问题却仍然没有一个标准化、权威的答案,并购估值仍带有较强的主观性,这也就是为什么大家常说,并购的估值是一门艺术,而不是一门技术。以市净率或市盈率来衡量并购标的的估值高或低,这种思维的背后是一种路径依赖,即把对上市公司股票的估值方法“嫁接”到了并购标的身上。但是笔者想特别提醒的一点是,这种思维的局限性恰恰就在于并购标的的非上市状态,多数行业也没有活跃或者稳定的交易,因此交易的价格是偶发的、非充分博弈的,在这种估值体系下得出的高或者低的结论,本身往往就缺乏客观的参照指标。


说完了衡量并购估值的指标问题,再说一说并购中被忽视的买方上市公司。在一桩并购中,必然会涉及到买卖两方,我们往往在关注并购标的一方的同时,却忽视了另一方的情况,也就是并购中的上市公司。抛开现金收购的情况不谈,在涉及到上市公司是以发行股份的方式作为支付对价的情况下,买卖双方都必然会考虑一个问题:股票对价和并购资产(尤其是非上市股权)的价值是否对等的问题。这里有个非常浅显的道理:在买卖双方盈利能力相同的情况下,如果一方以市盈率或者市净率更高的股票,去交换市盈率或市净率都较低的另一方的股票,对于高的一方而言就是占便宜的。那么我们就要看一下,我们所讨论的通常作为收购一方的上市公司,股票的估值情况如何。由于对于并购标的高估值的批评理由往往是估值溢价率过高,因此我们对于上市公司的观察就也同样以市净率为指标。笔者以截止至2019年11月1日的股价计算,以2018年年报中的净资产为基数,统计了全部A股以及主要板块的市净率情况,为公平起见,笔者统计了按照整体法和算术平均法分别计算的数据,情况如下:


1.png

(备注:数据来源于同花顺iFind数据库)


仅上面表格中的数据本身,就有一定的代表性。板块越新,整体的市净率水平越高,这其实说明新上市的公司,越来越不依赖于重资产的盈利模式,最近十年新兴的行业中,技术和知识的投入和比重越来越高,但是盈利能力却并不见得比重资产行业弱。如果上市公司自身都是这个估值逻辑,那么现有上市公司在进行并购时,怎么能够说并购标的估值比净资产账面价值高就叫高溢价呢?


在看到这个表格中数据的同时,笔者希望各位读者还记得上交所公布的2019年上半年沪市重大资产重组中的估值溢价率情况(并购标的整体平均估值溢价率为145%,产业整合类并购的平均溢价率为140%,跨界类并购整体溢价水平为160%)。这几个数据与表格中的数据相比,尤其是与按照算术平均法得出来的估值水平相比,是远远低于上市公司自身的股票估值的。于是,我们不禁要问自己这样一个问题,我们一方面对于上市公司的股价高估视而不见,对于并购标的远低于相同指标的估值而指手画脚,这个对于并购标的而言到底公平吗?到底是我们对上市公司太袒护,还是我们对非上市的并购标的有偏见呢?


3.高估值这个问题只靠监管机构能解决吗?


在提到上市公司收购的“三高”问题时,笔者还注意到一个倾向就是,不论是媒体还是市场人士,态度出奇一致地把责任推到监管机构身上,认为这事儿的解决只要监管机构把好关就行了,而这几年来,监管机构自身也确实做了很多努力,但是却仍难以满足市场或者媒体的要求。笔者对此事的看法是,让市场的归市场,监管的归监管。监管机构在并购中,确实有职责要履行,这种职责包括关注交易是否有非正常的关联交易、利益输送、交易的合理性、估值是否有合理依据、协同效应的表述是否合理、上市公司决策程序是否合法等,但是最终每个交易的价格形成是“周瑜打黄盖——一个愿打,一个愿挨”的事情。监管机构的权限和能力是有边界的,不是无限的,监管机构不可能也不应当在每一个并购案例中给出具体的估值要求,如果那样的话,监管机构就不是监管机构,而是评估机构了。


花开两朵,不能只表一只。对并购标的估值的理性化、正常化,有赖于整个资本市场的理性化和价值回归。什么时候我们的市场投资者能够不再盲目最高、不再捧概念和题材炒作的股票、能够理性判断一项收购对公司究竟是好还是坏,我们再来评价对并购标的估值是高还是低,时机可能会更恰当。


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